WP Carey : Pourquoi j'ai vendu ma position sur l'évaluation (NYSE : WPC)

Jun 07, 2023

RonFullHD/iStock via Getty Images

Je soupçonne que WP Carey (NYSE:WPC) compte de nombreux actionnaires fidèles qui détiennent les actions à long terme, mais mon expérience avec les actions a été si différente. Après avoir acheté le nom il y a seulement 4 mois, je vends l'action car elle a en quelque sorte rapidement atteint une valorisation que je n'avais anticipée qu'à plus long terme. Alors que la société est susceptible de générer une croissance des loyers à magasins comparables bien supérieure à celle de ses pairs, sa valorisation supérieure par rapport à ses pairs est encore difficile à justifier. Les investisseurs peuvent également sous-estimer les risques liés aux pressions sur les prix, car les taux de plafonnement des acquisitions restent faibles malgré l'environnement de taux d'intérêt en hausse. Je dégrade ma note à "tenir" pour le moment.

Alors que les taux d'intérêt montaient en flèche et que les risques de récession augmentaient, on pourrait penser que WPC ressentirait une certaine pression en tant que propriétaire, n'est-ce pas ? Une telle théorie s'est avérée incorrecte, car WPC a été plutôt performant au cours de l'année écoulée.

J'ai couvert WPC pour la dernière fois en octobre, où j'ai expliqué pourquoi je quittais finalement la ligne de touche pour acheter le stock. À l'époque, j'avais considéré le rendement de 6 % comme étant attrayant en attendant une réévaluation à un rendement de 5 %. Depuis lors, l'action a rapidement progressé d'environ 18 % - atteignant mon objectif de juste valeur de 5 % - ce qui m'a amené à réévaluer ma position.

WPC est l'une des nombreuses fiducies de placement immobilier à bail triple net (« NNN REIT ») sur le marché aujourd'hui. WPC est diversifiée dans divers secteurs et a fait des efforts pour accroître son exposition aux actifs industriels.

Présentation T3 2022

Avec autant de FPI NNN dans le secteur, il pourrait être difficile de les différencier. Le point unique de WPC est sa forte exposition à l'inflation, puisque 55 % de son loyer de base moyen est lié à l'IPC.

Présentation T3 2022

Cela a aidé l'entreprise à voir une accélération de la croissance ABR des magasins comparables au cours des derniers trimestres. Ce chiffre de 3,4 % au dernier trimestre rythme facilement le peloton.

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Lors de la conférence téléphonique, la direction a noté qu'en raison du décalage dans le temps où l'inflation affecte leurs indexations annuelles des baux, 2023 devrait voir une croissance encore plus forte des magasins comparables à environ 4,5% avec un impact continu en 2024. Ce serait un nombre exceptionnel dans un secteur qui voit généralement une croissance des loyers des magasins comparables d'environ 1 %.

WPC a terminé le trimestre avec une dette de 5,6x par rapport à l'EBITDA - la direction a ciblé 5,5x à 5,8x comme étant sa fourchette d'exploitation cible. Il convient de noter que l'échéance moyenne de la dette n'est que de 4,6 ans - il est possible que WPC constate une augmentation des charges d'intérêts à mesure qu'elle refinance la dette arrivant à échéance.

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WPC a investi 1,3 milliard de dollars au cours des trois premiers trimestres de 2022, dont 474,8 millions de dollars au troisième trimestre. Les investissements du troisième trimestre avaient un taux de capitalisation moyen pondéré de 6,4 % (ou 6,3 % en incluant les projets d'immobilisations). Cela ne représentait qu'une augmentation de 50 points de base par rapport au taux de capitalisation moyen en 2021. De nombreux investisseurs en FPI espéraient peut-être une augmentation du taux de capitalisation à la lumière de la hausse des taux d'intérêt, mais il semble que l'immobilier en location nette reste un marché de vendeurs. Alors que la direction a déclaré lors de la conférence téléphonique son intention de rester pointilleuse sur les prix, cette position n'a pas encore montré d'impact significatif sur les chiffres.

Les revenus ont augmenté de 17,7 % au cours du trimestre, mais il faut tenir compte des actions émises pour les acquisitions. Les fonds d'exploitation ajustés se sont élevés à 1,36 $ par action, en hausse de 9,7 % en glissement annuel. Le FFO peut parfois être une mesure suspecte à suivre pour les FPI (similaire à l'EBITDA ajusté d'autres sociétés), mais dans le cas de WPC, il est sans doute fiable en raison du fait que les locataires sont responsables des dépenses en capital de maintenance.

WPC a un nombre décent de baux qui expirent au cours des prochaines années, dont plus de la moitié expirent au cours de la prochaine décennie.

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Il n'est pas clair si l'environnement fortement inflationniste se révélera positif à cet égard, car il peut soit conduire à de fortes marges de relocation, soit peut-être que les clients peuvent chercher à renégocier les baux sans ajustements liés à l'IPC.

La société a relevé ses prévisions pour l'année complète pour voir jusqu'à 5,31 $ en AFFO par action. Cela est basé sur des attentes allant jusqu'à 2 milliards de dollars en investissements immobiliers et 300 millions de dollars en cessions. En ce qui concerne ce dernier point, un facteur négatif que j'ai mis en évidence dans des rapports antérieurs a été l'activité de disposition élevée de l'entreprise par rapport aux acquisitions, qui a eu un impact dilutif sur le résultat net. Le ratio projeté de 15% pour 2022 est beaucoup plus respectable et les investisseurs devraient surveiller pour voir si ce ratio reste contrôlé à l'avenir.

Aux prix récents, WPC se négociait à un rendement de dividende de 5% et à 15,8x AFFO. En revanche, Realty Income (O) se négociait à un rendement de 4,4 % (et 17x FFO) et Spirit Realty (SRC) à un rendement de 6 % (et 11,7x FFO). Je me demande si WPC se négocie trop près de O et trop loin de SRC. Alors que WPC est susceptible de générer une croissance supérieure à O en raison de ses indexations liées à l'IPC, O a sans doute un portefeuille de qualité nettement supérieure, comme en témoigne la faible activité de disposition historique. Pendant ce temps, bien que SRC ait un portefeuille de qualité légèrement inférieure, il devrait encore générer une croissance des loyers des magasins comparables d'environ 1,8 % à l'avenir. La croissance projetée de 4,5 % des magasins comparables de WPC cette année est impressionnante et si elle était durable à long terme, je pourrais voir une justification pour le multiple de la prime. Mais c'est là le problème - à mesure que l'inflation diminue, ces escalators reviendront sur terre. Le différentiel d'environ 2 % entre-temps n'est donc pas suffisant pour justifier une prime de 35 % (sur la base des multiples FFO).

D'un autre côté, la baisse pourrait être limitée, car le sentiment devrait rester solide ici. WPC a une longue histoire de croissance de son dividende, remontant à 1998.

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Les NNN REIT en tant que secteur sont très respectés, en particulier après leur solide performance financière en 2020 au milieu des fermetures pandémiques. Mon problème avec le stock à ces prix est que la hausse semble plutôt limitée, car il est difficile de faire valoir des arguments en faveur d'une expansion multiple. Si l'on essaie d'acheter cela pour le rendement du dividende, je dirais que même les ETF obligataires de haute qualité se négocient à des rendements relativement élevés. Le problème évident est que la forte croissance des loyers des magasins comparables n'est pas durable à long terme, de sorte que le stock ne bénéficiera probablement pas d'une nouvelle expansion des multiples, même si l'inflation persiste plus longtemps. Je rétrograde ma note à une attente.

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Cet article a été rédigé par

Julian Lin est un analyste financier de premier plan. Julian Lin dirige Best Of Breed Growth Stocks, un service de recherche qui découvre des idées à forte conviction chez les gagnants de demain.

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Déclaration de l'analyste : J'ai/nous avons une position longue avantageuse sur les actions de SRC, soit par le biais de la propriété d'actions, d'options ou d'autres dérivés. J'ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que de Seeking Alpha). Je n'ai aucune relation d'affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article. J'ai une position longue sur toutes les positions du portefeuille Best of Breed Growth Stocks.

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